英伟达的巨额AI赌注正是资本主义应有的运作方式

英伟达正在引领人工智能热潮。凭借市场对其AI芯片永不满足的需求，英伟达市值高达5.4万亿美元，如今却因价值1万亿美元、为其GPU买家提供融资的交易而面临泡沫质疑。然而，仔细观察就会发现，这些巨额赌注正是资本主义本应有的运作方式。

为何英伟达令人羡慕——又令人恐惧

英伟达于1993年以拉丁语中意为“嫉妒”的词汇命名。果然，这家美国巨头令人艳羡不已。全球对其图形处理器（GPU）——驱动人工智能的芯片——的需求永不满足，使英伟达成为全球市值最高的公司，达5.4万亿美元。明年，它还可能成为盈利最高的公司，净收入达3700亿美元。到2029年，其销售额有望达到1万亿美元。

英伟达老板黄仁勋确实是AI热潮核心的魔术师。其公司股价已是2022年底ChatGPT发布时的14倍。力挺AI的十大上市公司占标普500指数市值的40%。仅英伟达一家就占8%，而且与生产智能手机和汽车的苹果或特斯拉不同，它几乎完全是一场对AI的押注。自2023年以来，美国股市每1美元回报中约有15美分由该公司创造——正是这些回报在利率上升、关税加征以及与伊朗发生战争的情况下，支撑了消费者支出。

然而，许多人也在更令人担忧的意义上把黄先生视为魔术师，担心他是一个吹大危险泡沫的幻术师。通过价值1万亿美元的交易，英伟达向数据中心运营商和AI实验室提供现金或担保，以便它们购买其GPU。有人称其为“AI银行”。至少，英伟达的批评者说，它的财务运作带有2000至2001年互联网泡沫时期思科等网络设备制造商“供应商融资”的味道，而那场泡沫的破裂曾引发经济衰退。

然而，仔细观察就会发现，这些担忧大多没有根据。如果英伟达对AI的押注成功，可能会加速该技术的普及，提高生产率和生活水平。如果押注失手，成本将主要由英伟达的股东承担。这正是资本主义本应有的运作方式。

泡沫论：思科、供应商融资与AI代币

的确，互联网泡沫与AI热潮有着令人不安的相似之处：令人兴奋的新技术、史诗般的牛市、自负的科技老板。英伟达从向视频游戏玩家和加密货币矿工出售芯片，到成为经济命脉，崛起速度如此之快，以至于许多人还不知道如何念它的名字（读作“en-vidia”，而非“nuh-vidia”）。这与思科的崛起如出一辙，思科在2000年也曾短暂成为全球市值最高的公司。正如思科路由器和交换机的销售预设了网络流量将指数级增长，英伟达GPU收入的背后也是对AI代币无尽需求的假设。

思科对最终需求的判断是对的，但对时机的判断错了——于是有了互联网泡沫破裂。如今，难以预测的是AI普及的速度。抛开那些沉迷于Claude的软件工程师不谈，AI的使用仍处于萌芽阶段。如果普及速度不能很快腾飞，英伟达的客户可能恰恰在芯片制造商自身销售骤降时要求兑现担保。由于没人确定GPU贬值的速度有多快，英伟达收回的任何二手芯片都可能一文不值。

为何英伟达不是思科

英伟达的财务魔术部分出于防御。其最新款GPU已不再独享市场。英伟达约一半收入来自美国云计算“超大规模”企业，主要是亚马逊、谷歌、Meta和微软，而这些企业正在设计自己的芯片。非英伟达AI芯片占市场份额的38%，高于2023年的26%。为了保持领先，英伟达过去将超过五分之一的销售额投入研发，如今投入占比不到十分之一。

最后，英伟达财务承诺的规模看起来可能令人恐惧。摩根士丹利估计，到2029年初，其总体信用风险敞口——即适度的借款加上对客户的支持——将达2000亿美元。未来，英伟达的影子债务可能达到3000亿美元甚至更多。这是一个庞大的数字：如今只有美国六大银行的债务超过这一规模。

然而，与互联网泡沫时期的不同之处比相似之处更为重要。英伟达的资产负债表异常强健。公司拥有990亿美元现金，而且还在不断增加。过去三年，年销售额每年大约翻一番。毛利率已从不足60%增至75%。黄先生的“信徒型CEO”地位如今可与埃隆·马斯克比肩。但马斯克的公司（特斯拉）几乎不产生现金，或（SpaceX）大量烧钱，而英伟达今年将产生约2000亿美元现金。

这意味着，思科当年靠的是债务，而英伟达可以用现金为其GPU买家的交易兜底。即使其承诺全部到期，且现金流从明年起不再增长，到2028年，其杠杆率仍将低于如今标普500指数中除39家非金融公司之外的所有公司。只有当利润从这一平台水平下跌60%，英伟达才会失去投资级信用评级。

AI需求真实存在，只是还远远不够

而且，对AI的需求并非虚幻，不像Pets.com和其他没有收入的互联网宠儿那样。领先的AI实验室Anthropic的销售额从第一季度的50亿美元飙升至第二季度的115亿美元。其主要竞争对手OpenAI可能也不相上下。超大规模企业也在确认AI收入。总体而言，AI每年可能为美国科技公司带来约1500亿美元收入，而几年前还是零。这仍远低于覆盖AI资本支出所需的2.5万亿美元，但增长迅速。

值得一搏的资本主义赌注

黄先生认为，AI革命的最大障碍不是对AI缺乏需求，而是基础设施不足。市场无法提供所需规模的资金，因此英伟达亲自提供融资。英伟达在权衡风险与回报方面具有优势。尽管这一赌注大到足以影响经济，但它本质上是一场企业家式押注。每家将现金再投资而非返还股东的公司，也都在赌自己能战胜市场。公司的存在就是为了进行这种集中的押注。如果投资者想分散风险，他们可以自己去做。

而且，黄先生并不孤单。超大规模企业——在英伟达崛起之前全球最成功的公司——正在进行同样的押注。华尔街一些大机构也是如此。上个月，高盛、贝莱德、黑石等与英伟达一起加入了一项5000亿美元的数据中心计划。黄先生的股东们也是如此，他们尚未急于离场。如果他们都错了，亏的是他们自己的钱。如果他们是对的，AI时代可能会早一点到来。■

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