不要把全球失衡归咎于被低估的人民币

吉塔·戈皮纳特、皮埃尔-奥利维耶·古兰沙与埃莱娜·雷写道，要求中国让人民币升值，既误判了全球失衡的病因，也开错了药方。

作者：吉塔·戈皮纳特、皮埃尔-奥利维耶·古兰沙、埃莱娜·雷

中国对外顺差规模庞大且不断扩大。美国对外逆差规模庞大且不断扩大。国际货币基金组织评估认为，两者都已过度。如果政策制定者能在某家豪华酒店会面，达成协议让人民币升值、美元贬值，中国就会增加进口、减少出口，美国则反其道而行之，世界失衡的顺差与逆差格局就能温和纠正——这是这种论调的逻辑。近来，这种观点在西方获得了不少支持者。

被低估的人民币是表象，而非病因

明确地说，中国人民币无疑被低估了。但把汇率当作调整杠杆的强调放错了重点。在今年发表的一份七国集团专家报告和一份国际货币基金组织关于全球失衡的政策文件中——本文作者都参与了相关工作——汇率被视为结果而非罪魁，是特定国内政策组合带来的不受欢迎但可预见的后果。

一个压制居民消费、同时又面临房地产投资崩塌的国家，将会出现持续的经常账户顺差，在其他条件相同的情况下，货币也会偏弱。一个私人储蓄不足、财政赤字大到不可持续的国家，将会出现持续的经常账户逆差，在其他条件相同的情况下，对其他货币的实际汇率会偏强。货币错位是因为其背后的政策组合导致了储蓄过多或过少。汇率只是症状，而非病灶。

有人认为，中国的汇率反映了压低人民币的汇市干预政策。确实，人民币并非自由浮动，通过资本管制、抑制消费和外汇干预的组合，确实可以同时制造持续的经常账户顺差和偏弱的实际汇率。但近年来中国的外汇干预往往是为了防止人民币贬值，人民币汇率总体上保持稳定。中国实际汇率近期的贬值，主要源于中国通胀相对贸易伙伴更为疲弱。

为何强迫升值无法实现贸易再平衡

对汇率的本能式强调有两个严重弊端，而且二者相互叠加。首先是经济层面。假设中国明天就以行政命令大幅推动人民币升值，而其潜在的宏观经济政策没有任何变化，所需的全球调整会随之而来吗？很可能不会。从短期看，名义升值对中国出口的影响有限，因为中国多数出口商品以美元计价，且价格调整缓慢。

另一方面，它会立即降低进口商品的人民币价格。在其他条件不变的情况下，这可以增加中国进口、缩小贸易顺差。但其他条件并非不变：更强势的人民币会进一步加剧中国的通缩问题，抑制总需求。这恰恰与再平衡的要求背道而驰——再平衡要求中国吸纳世界生产的更多产品。

同样重要的是，如果没有旨在实现经济再平衡的宏观政策变化作为支撑，名义升值很可能因通缩压力而迅速演变为实际贬值。有人认为，这会倒逼中国采取再通胀措施。但如果最终目标是让中国推行更好的政策，为何不直接讨论这些政策本身？又何必绕道汇率呢？

为何汇率要求会引发冲突

第二个弊端在政治层面。把名义升值作为一项高调让步来要求，现实中极不可能被接受。历史并不令人鼓舞。与人们普遍的看法相反，1985年《广场协议》的成功，依赖日本的合作以及重大的宏观经济调整，包括美国财政立场的调整，以支撑美元贬值。如今，中国或许更愿意就加强社会保障网、养老金体系或非贸易服务业展开对话。推动有利于增长的改革，还有成功的机会；执意要求汇率调整，只会招致冲突。

中国和美国真正该做的是什么

这并不是为中国开脱。中国的顺差真实存在、规模庞大，是包括欧洲经济体在内的世界其他地区的合理关切，欧洲无法充当最后的需求承接者。考虑到人口老龄化以及过度依赖可贸易部门的投资模式，中国需要做的——也符合其自身长期利益的是——提高居民收入在国内生产总值中的占比，扩大社会保障让家庭敢于消费，并停止以牺牲消费为代价为可贸易部门扩张提供资金。做到这些，人民币的实际升值自然会到来。

但也要明确，所需的调整不只在中国一边。美国同样需要解决不可持续的财政政策以及持续低迷的私人储蓄问题。这同样无法靠汇率手段解决。

七国集团和国际货币基金组织找准了问题的症结：它在于失衡双方一系列国内宏观经济选择的组合。一套中国转向消费和服务业主导型增长、美国控制财政赤字的政策组合，不如宏大的货币协议那样引人注目，但它既有效又可行。

吉塔·戈皮纳特曾于2019年至2022年担任国际货币基金组织首席经济学家，皮埃尔-奥利维耶·古兰沙于2022年至2026年担任该职。埃莱娜·雷是伦敦商学院教授。

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