No hay que culpar al yuan infravalorado de los desequilibrios globales

Exigir a China que revalúe el yuan se equivoca tanto en el diagnóstico como en la cura de los desequilibrios globales, escriben Gita Gopinath, Pierre-Olivier Gourinchas y Hélène Rey.

Por Gita Gopinath, Pierre-Olivier Gourinchas y Hélène Rey

China registra grandes y crecientes superávits exteriores. Estados Unidos registra grandes y crecientes déficits exteriores. Ambos son considerados excesivos por el FMI. Si los responsables políticos pudieran reunirse en algún hotel elegante, acordar fortalecer el yuan y debilitar el dólar, sostiene el argumento, entonces China importaría más y exportaría menos, Estados Unidos haría lo contrario y el desequilibrado patrón mundial de superávits y déficits se corregiría suavemente. Últimamente, esta visión ha ganado adeptos en Occidente.

El yuan infravalorado es un síntoma, no la causa

Para que quede claro, no cabe duda de que el yuan chino está infravalorado. Pero el énfasis en el tipo de cambio como palanca de ajuste está fuera de lugar. En un informe de expertos del G7 y en un documento de política del FMI sobre los desequilibrios globales, ambos publicados este año con la participación de los autores de este artículo, el tipo de cambio no se trata como culpable, sino como resultado: una consecuencia indeseable pero predecible de una determinada configuración de las políticas internas.

Un país que frena el consumo de los hogares mientras afronta al mismo tiempo un desplome de la inversión inmobiliaria registrará superávits por cuenta corriente persistentes y tendrá, en igualdad de condiciones, una moneda débil. Un país con un ahorro privado insuficiente y déficits fiscales insosteniblemente elevados registrará déficits por cuenta corriente persistentes y tendrá, en igualdad de condiciones, un tipo de cambio real fuerte frente a otras monedas. La moneda está desalineada porque la combinación de políticas subyacente genera demasiado o demasiado poco ahorro. El tipo de cambio es un síntoma, no la enfermedad.

Algunos sostienen que el tipo de cambio de China refleja políticas de intervención monetaria para mantener débil el yuan. En efecto, el yuan no flota libremente, y es posible forjar tanto un superávit por cuenta corriente persistente como un tipo de cambio real débil mediante una combinación de controles de capital, contención del consumo e intervenciones en el mercado de divisas. Pero las intervenciones cambiarias de China en los últimos años han tenido a menudo como objetivo evitar que la moneda se debilite y, en todo caso, el yuan se ha mantenido estable. La reciente depreciación del tipo de cambio real de China se ha debido principalmente a una inflación más baja en China que en sus socios comerciales.

Por qué una revaluación forzosa no reequilibraría el comercio

El énfasis automático en la moneda tiene dos graves inconvenientes, que se agravan mutuamente. El primero es económico. Supongamos que China revaluara mañana, de forma brusca y por decreto, sin ningún cambio paralelo en sus políticas macroeconómicas subyacentes. ¿Se produciría el necesario ajuste global? Con toda probabilidad, no. A corto plazo, la apreciación nominal tendría un efecto limitado sobre las exportaciones chinas, ya que la mayoría de sus precios de exportación se fijan en dólares y se ajustan lentamente.

Por otro lado, abarataría de inmediato en yuanes el precio de sus importaciones. En igualdad de condiciones, esto puede aumentar las importaciones chinas y reducir su superávit comercial. Pero no todo lo demás permanece igual: un yuan más fuerte agravaría aún más el problema de deflación de China y reduciría su demanda global. Esto es precisamente lo contrario de lo que exige el reequilibrio, que es que China absorba más de lo que produce el mundo.

Igualmente importante, una apreciación nominal no respaldada por cambios en la política macroeconómica para reequilibrar la economía probablemente se transforme rápidamente en una depreciación real debido a las presiones deflacionistas. Algunos sostienen que esto empujaría a China a reflacionar su economía. Pero si el objetivo último es que China adopte mejores políticas, ¿por qué no debatirlas directamente? ¿Por qué canalizar la petición a través del tipo de cambio?

Por qué una exigencia monetaria entraña riesgo de conflicto

El segundo inconveniente es político. Exigir una revaluación nominal como concesión principal es, en la práctica, extremadamente improbable que sea aceptada. La historia no invita al optimismo. Al contrario de lo que suele creerse, el éxito del Acuerdo del Plaza en 1985 se basó en la cooperación de Japón y en importantes ajustes macroeconómicos, incluidos los de la postura fiscal estadounidense, para respaldar la depreciación del dólar. Hoy, China puede estar más receptiva a una conversación sobre el fortalecimiento de su red de protección social, su sistema de pensiones o su sector de servicios no comerciables. Cuando se impulsan reformas que apoyan el crecimiento, hay una oportunidad. Cuando se presiona por un ajuste del tipo de cambio, se busca el conflicto.

Lo que China y Estados Unidos deben hacer en su lugar

Nada de esto exime a China de sus responsabilidades. Sus superávits son reales, cuantiosos y una preocupación legítima para el resto del mundo, incluida una economía europea que no puede actuar como absorbente de última instancia. Lo que China necesita hacer —y lo que redunda en su propio interés a largo plazo, dada su población envejecida y un modelo de inversión excesivamente dependiente del sector comerciable— es aumentar la participación de la renta de los hogares en el PIB, ampliar los seguros sociales para que las familias se sientan capaces de gastar y dejar de financiar la expansión del sector comerciable a expensas del consumo. Si hace esas cosas, seguirá una apreciación real del yuan.

Pero dejemos también claro que el ajuste necesario no corresponde solo a China. Estados Unidos también tendrá que abordar su insostenible política fiscal, así como su ahorro privado persistentemente bajo. Eso tampoco puede resolverse con trucos cambiarios.

El G7 y el FMI sitúan el problema correctamente: reside en la constelación de decisiones macroeconómicas internas a ambos lados del desequilibrio. Un paquete de medidas por el que China pivote hacia un crecimiento liderado por el consumo y los servicios, y Estados Unidos contenga los déficits fiscales, es menos espectacular que un gran pacto monetario. Pero tiene la ventaja de ser eficaz y viable a la vez.

Gita Gopinath fue economista jefe del FMI de 2019 a 2022 y Pierre-Olivier Gourinchas de 2022 a 2026. Hélène Rey es profesora de la London Business School.

Report a correction