プライベートクレジット、低金利時代の終焉で清算の時

プライベートクレジットは、10年にわたる超低金利と潤沢な資金によって形作られ、債務負担を実際より安全に見せ、リスクを覆い隠してきた。その前提は今や逆転しつつあり、融資そのものにとどまらず、資産配分や保有資産の評価、市場全体のリスクプライシングにまで影響が及んでいる。

超低金利はいかに2兆ドル市場を築いたか

業界は2015年の約5000億ドルから現在は2兆ドルともそれ以上ともいわれる規模へと拡大し、年金基金や保険会社、そして近年では個人投資家を含む投資家に対し、下振れへの保護を備えた魅力的で安定的な利回りを提供してきた。

極端な低金利と利回り追求が資金を非上場市場へと押し流し、低コストの借り入れと円滑な売却を前提としたバランスシートを助長した。その構図は今や根幹から崩れている。

借り換えがなぜ難しくなったのか

借り入れコストの上昇が資金の値段を書き換えた。従来は取引と現金還元の源泉だったプライベートエクイティ（PE）は減速し、買収や合併、上場といったエグジットの道は狭まり、保有期間はかつての平均を大幅に上回って長期化している。

資金は事実上身動きが取れなくなっている。債務の借り換えは一段と困難になっている。

満期の壁が迫り、低コストで調達した借り入れはより高い金利での借り換えを迫られている。同時に、従来の銀行は融資を後退させ、ソフトウェアにおけるAI主導の再評価から、とりわけ欧州で根強く高い電力価格まで、業種特有のショックは強まっている。

地政学的な環境も変わった。負債を抱えた企業がグローバルな統合の恩恵を受けた長期の安定時代は終わり、より分断された秩序へと移行し、事業運営コストは増大している。

困窮化はどのような形で現れるか

多くの借り手は衝撃に直面している。長期の好況を経て市場がリスクを見直し始めた2022年以前と比べ、債務返済負担は2倍から3倍の水準に再設定されている。収益力を守り、負債を組み替えることで適応する企業もあるだろう。

一方で、借り換えでは事業の存続可能性を回復できないと悟る企業もあるだろう。両者を分けるのは、各企業の本源的な耐久力である。

なぜソフトウェアが最初にひずむのか

ソフトウェアは、こうしたひずみが噴出する複数の業界の先陣を切る可能性が高い。投資家は、分散が効き、耐性があり、退屈でさえあるプライベートデットを手に入れたと思っていた。実際には、負債を抱え、一業種に大きく偏ったエクスポージャーを取得していたのであり、低迷時の回収率は低くとどまる傾向がある業界だった。

ソフトウェアの好況期は、リスク管理の重大な失敗として記憶されるだろう。金融緩和期に多くのソフトウェア企業が借り入れを積み上げ、部門の債務残高は2015年の約80億ドルから2025年末には5000億ドルへと膨らむ一因となった。

しかし、その借り入れは持続的なキャッシュフローではなく、大胆な成長予測を前提としていることが多かった。現在、業界の事業モデルと資金調達モデルの双方が厳しい圧力にさらされている。AIは参入障壁を引き下げ、競合が独自の機能やプロセスを迅速かつ安価に模倣することを可能にしている。資金コストの上昇が、楽観的な予測の上に築かれた脆弱なバランスシートをあらわにしている。

勝者も現れるだろう、とりわけAIをうまく活用できる企業だ。それでも、多くの債権者にとって運用成績は厳しい圧力にさらされる可能性が高い。ソフトウェア企業は一般に有形資産が少なく、市況が悪化した際の回収を制約する。

株式価値が毀損すれば、優秀な技術者の引き留めも困難になる。再生局面では、こうした力が互いに強め合う可能性がある。債権者の回収率は過去の水準を下回り、脆弱な案件では1ドル当たり50セントを大幅に下回る可能性もある。

この転換の兆しは、すでに上場債券市場に表れている。レバレッジドファイナンスを求めるソフトウェアの借り手は、持続可能な資金コストで十分な需要を集めるのに苦労している。非上場市場では、貸し手が融資条件を再交渉し、現金利払いを繰り延べて時間を稼ぐため、ストレスの顕在化にはより時間がかかる。破綻率は見かけ上なお低水準にとどまっている。

リスクは消えたのではなく先送りされた

最近の平穏な時期は、危険が恒久的に低下したかのような印象を育んだ。実際には、危険は多くの場合、単に先送りされていたにすぎない。

こうした振る舞いは市場では決して目新しいものではない。実際、今日の変化はおなじみの循環に当てはまる。すなわち、環境が正常化すると過度の自信は修正され、その修正がリスクの再評価と資金のより厳格な配分を迫るのである。

システミック危機ではなく、長期の再建過程

世界金融危機後の資産配分と組成をめぐる誤りにもかかわらず、プライベートクレジットが金融全体にシステミックな危険をもたらすことはない。2008年とは異なり、こうした債権は高いレバレッジを抱えた銀行に集中していない。その意味で、危機後の改革の多くは意図通りに機能したといえる。

調整は数カ月ではなく数年かけて進み、問題を抱えた借り入れへの対応は多大な注意と能力を奪い、急速に変化する市場でプライベートデット運用会社が進化する余地を狭めるだろう。それでも、広範な伝染の脅威は抑えられているように見える。

それでも、低コストの資金調達と確実な成長、予見可能な売却を前提としたこの10年の融資の前提は、今や捨て去るべきである。変わった環境が求めるのは、成長一辺倒ではなく、持続力に対するはるかに精緻な検証である。

それは、広範なデフォルト一色ではなく、成功と失敗の乖離が拡大していくプライベートデットの風景である。機会はなお現れるだろう。一時的な混乱と恒久的な毀損を見分けられる投資家にとっての狙いは、より有利な初期評価で資金を投じ、負債を再構築して健全性を取り戻すことにある。

今日のプライベートクレジットをめぐる物語は、過剰が緊急事態へと崩れる話ではない。潤沢で無差別な資金供給の時代から、資金は条件次第となり、組成はきめ細かさを求められ、成果がますますばらつく時代への制度的な転換の話である。この過程がより広範な市場崩壊を引き起こすことはないだろうが、相応の痛みを伴うことは覚悟すべきだ — そして例によって、荒い環境への備えが最もある者には、価値を見出す好機をもたらすだろう。■

ハムザ・レムスーガー氏は、運用資産200億ドルのクレジット投資会社アリニの創業者兼最高投資責任者（CIO）である。

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