中国の巨額な貿易黒字には大幅な人民元高が必要だ

成長を輸出に依存する中国への世界的な懸念に対処する助けとなるだろう、とブラッド・セッツァーは書く。

なぜ内需だけでは中国の黒字は縮小しないのか

中国の産業政策は輸入品を中国市場から締め出してきた。過去5年間で財の実質輸入は5％も増えていない一方、公式統計を信じるならば内需は20％強増加している。

また、輸出が世界貿易を上回るペースで伸び始めたのは、中国の不動産バブル崩壊のタイミングによる偶然ではない。輸出の好調が本格化したのは2023年、2022年後半に人民元が名目でもインフレ調整後でも大幅に下落した後だった。

人民元はどの程度過小評価されているのか

IMFの標準的なモデルによれば、中国の通貨は本来あるべき水準より今や約21％割安だ。しかし実態はさらに悪い可能性がある。

このモデルはGDP比約4％という中国の公表経常黒字に基づいているが、この数字は信ぴょう性に乏しい投資収益収支の赤字報告と、GDP比1％に上る金輸入の急増によって人為的に押し下げられてきた。実際の黒字がGDP比6％近くなら、人民元の過小評価は30％を超えることになる。

これほど大きな過小評価は驚くべきことではない。人民元の対ドルでの上昇は多年前から止まり、今や対ドル相場は2008年の水準に戻っている。技術フロンティアに収れんしつつある国の通貨が上昇しなければ、かなり割安になるのは当然だ。見てほしいのは、 エコノミスト誌のビッグマック指数だ。

習近平氏による社会保障費増を待つのは答えにならない

中国の指導者である習近平氏が、中国のインフレ率を貿易相手国を上回る水準に押し上げるのに必要なレベルまで社会保障支出を引き上げるのを待つことは、同国の不均衡な成長モデルに対する世界の懸念に対処する正しい方法ではない。

習氏は中国の「福祉国家」に反対し、家計支出よりも産業投資への補助金を優先してきた。中国市場から輸入品を締め出すことについても懸念するそぶりは見せない。結局のところ、彼の政策目標の一つは、輸入中間財への中国の依存を減らす一方で、世界が中国に依存する度合いを高めることなのだ。

中国の貿易相手国にとって、市場に加わって中国に人民元高容認を迫る方がはるかに容易だろう。基礎年金の水準をめぐる世界交渉よりも、為替外交にははるかに強い歴史的先例がある。

中国は元高抑制に約6000億ドルを費やした

確かに、中国の国有金融部門は、米金利が5％を超えていた2023年と2024年にいくらか外貨を売った。しかし2025年以降、市場の圧力の構図は変わった。その一因は、中国の輸出企業が貿易で稼いだドルをすべて海外に滞留させようとしなくなったことにある。

中国の国家管理下にある金融システムは、過去1年間、元高のペースを抑えるために為替市場で約6000億ドルを購入（同額の人民元を売却）しなければならなかった。その間の人民元の小幅な上昇は、ドナルド・トランプ大統領が輸入品に包括的関税を課すことを認めた「解放の日」以降、ドル安に連動して進んだ下落分を取り戻したにすぎず、根底にある過小評価の解消にはまったく至っていない。

人民元高は中国を抑圧するのではなく助けになる

人民元高を求めることは、中国を抑え込もうとする政策を求めることではない。通貨高は中国の消費者の購買力を高め、枯渇した石油備蓄の再構築コストを引き下げる。習氏はドル建てで見た中国のGDPの増加をむしろ歓迎するかもしれない。

以前の 論考 で エコノミスト誌に寄せた中でギータ・ゴピナート、ピエール＝オリヴィエ・グランシャ、エレーヌ・レイの各氏は、国内物価の下落が通貨高の効果を打ち消すとの懸念を示した。しかし心配には及ばない。国内物価は硬直的な傾向があり、おおむね国内要因で動く。中国のコアインフレ指数の基調的な変化率は過去5年間、人民元の対外価値とは連動していない。

確かに、中国の国内政策に何の変更もなければ、人民元高はおそらく中国の成長鈍化を招くだろう。それは良いことだ。実際、それは中国の国内政策の転換に必要な条件である可能性が高い。中国は2018年末以降、純輸出から驚くべきことに6ポイントもの成長を得ており、その半分は過去2年間によるものだ。

残念ながら習氏は、純輸出が中国の総合成長率を支えている限り、政策を変える必要性を感じていない。もっとも、この不均衡な成長モデルを続ければ、トランプ氏の大統領任期をはるかに超え、米国をはるかに超える保護主義的圧力を招くことは間違いないのに。

二つの目標には二つの手段が必要だ

中国の通貨は言うまでもなく今も管理されている。その方向性は公開市場ではなく、中国人民銀行が毎日の基準値変更を通じて定めている。このことは、中国が望めば対外均衡を達成するために使える独立した手段を持っていることを意味する。

中国を対外均衡と国内均衡の双方に近づけるには、通貨高と併せた財政刺激策が必要になる。二つの目標、二つの独立した手段だ。中国にとって為替調整は、消費を支える財政支援に不可欠な補完手段である。

もっとも、中国の貿易相手国が、成長を輸出に依存する中国の現状への懸念に対処する上で最も効果的な政策変更に注目するのは当然だ。端的に言えば、それは人民元高である。ドイツのフリードリヒ・メルツ首相とフランスのエマニュエル・マクロン大統領が人民元の前倒しでの切り上げを求めているのは正しい。トランプ氏とベッセント財務長官も彼らに加わるべきだろう。■

ブラッド・セッツァーは外交問題評議会（CFR）のシニアフェロー。

この記事はコロンビア大学SIPAのデービッド・ワディル氏と共同で執筆された。

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